Circle的盛世隐忧：产品已经转型，收入结构还没有

Circle正处在公司历史上最好的时刻之一。

USDC流通量已经超过700亿美元，全球银行、支付公司和资产管理机构正在接入它的网络；Circle Payments Network开始承载跨境资金流，Arc即将开放公共主网，StableFX则试图把稳定币之间的外汇兑换变成基础设施。Circle已经不再满足于做一家稳定币发行商，而是希望成为“互联网金融系统”的底层平台。

但资本市场开始追问一个更现实的问题：这些产品什么时候才能赚钱？

Circle的产品版图已经转型，收入结构却仍停留在原来的位置。2026年第二季度，公司总收入及储备收益为7.01亿美元，其中6.68亿美元来自储备收益，占比约95%；其他收入只有3400万美元。换句话说，市场可以按照下一代金融基础设施为Circle讲故事，但它目前仍主要依靠USDC储备中的现金和短期美债赚钱。

这不是说Circle走错了方向。恰恰相反，它的问题是方向可能是对的，但收入抵达得不够快。

市场正在用两套模型为Circle估值

理解Circle，首先要放弃一个过于简单的标签：它既不只是一家支付公司，也不只是一家持有美债的稳定币发行商。

从产品愿景看，Circle正在建设一个完整的链上金融栈：USDC和EURC提供数字货币，CPN连接银行、支付机构和企业，StableFX负责不同法币稳定币之间的兑换，Arc则提供面向金融机构的结算网络。如果这套体系成熟，Circle可以从支付、兑换、结算、基础设施服务和应用接入中持续收费。

从当前财务模型看，Circle的核心公式却仍然非常传统：

平均USDC流通量 × 储备收益率
        ↓
储备收益
        ↓
扣除分销、交易及其他成本
        ↓
再承担产品、技术、合规和运营投入
        ↓
最终利润

因此，市场对Circle的分歧，本质上来自两种估值框架。

乐观者看到的是一个已经拥有全球流动性、监管能力和机构网络的金融平台；谨慎者看到的则是一家收入高度依赖利率、增长依赖USDC规模、还需要向渠道持续分成的利差型公司。

决定哪一种模型更接近现实的，不是Arc能否按时上线，而是Circle能否把网络活动转化成高质量、可持续的非储备收入。

财报的核心矛盾：规模仍在增长，第二曲线尚未形成

Circle的2026年第二季度财报同时包含了多头和空头都能使用的证据。

这些数字来自Circle 2026年第二季度财报。

最醒目的数字当然是95%。Circle每100美元收入中，约95美元仍然来自储备资产。虽然其他收入同比增长41%，但其绝对规模只有3400万美元，而且较2026年第一季度约4160万美元环比下降约19%。

这意味着Circle的新产品尚未在财务报表中形成稳定的第二增长曲线。更严格地说，Circle并未按Arc、CPN和StableFX分别披露收入，因此不能断言这些产品“没有收入”；能够确定的是，它们尚未贡献足以改变公司整体收入结构的规模化收入。

但本季度也不能简单概括为“成本失控”。平均USDC流通量同比增长25%，储备收益率下降了66个基点，储备收益仍然增长5%；与此同时，分销、交易及其他成本只增长1%，扣除分销成本后的收入增长15%，RLDC利润率提升至41%。

这说明Circle正在改善渠道效率，并通过扩大USDC规模抵消利率下降。真正值得警惕的不是利率下降本身，而是这台对冲引擎能否继续工作。

过去两年，USDC规模增长足以覆盖储备收益率下降。未来一旦USDC流通量增速持续放缓，利率继续下行，而产品和技术投入仍需增加，Circle的经营杠杆就会迅速承压。Q2调整后运营支出同比增长23%，已经快于7%的总收入增速；转型越迫切，短期投入越难下降。

所以，Circle面对的并不是单一的降息风险，而是一道增长接力题：旧业务必须为新业务争取时间，新业务则必须在旧引擎减速前开始自我造血。

链上真相：可识别活动仍然由DeFi主导

Circle把USDC定义为可用于支付、商业和金融应用的数字美元。USDC确实已经成为最重要的链上美元资产之一，但“链上转账量很大”不等于“现实支付已经成熟”。

根据Artemis稳定币数据，截至2026年8月16日，过滤刷量后的USDC过去30天转账额约为2.93万亿美元：

这组数据能够支持一个结论，也必须附带一个限制条件。

能够支持的结论是：在可明确归因的约1.11万亿美元流量中，DeFi约占84%。USDC目前可识别的应用活动仍然高度集中于借贷、抵押、DEX交易和链上资金管理，而不是商业支付。

限制条件是：不能把61.98%的未标注地址全部解释成个人转账，也不能全部解释成套利和机构调拨。Unlabeled不是行为分类，而是标签缺口，其中可能同时包含企业结算、OTC交割、普通钱包转账、未识别交易所、做市商、智能合约和套利机器人。

同样，0.08%也不能被写成“USDC真实支付只占0.08%”。它只能说明，被Artemis明确标注为支付处理商的链上流量占0.08%。加密卡消费、托管钱包汇款和部分企业支付可能在平台内部记账，链上只留下充值或最终清算，因此未必会被归入Payments。

不过，即使采用最谨慎的口径，数据仍然揭示了一个明显落差：Circle已经建立了成熟的Web3美元基本盘，但现实商业支付尚未在公开链上留下与DeFi相当的可测量规模。

Base上的USDC就是一个典型例子。其USDC存量远低于Ethereum，转账额却非常高，说明同一批资金在DEX、借贷和流动性池中反复周转。链上交易量衡量的是资金移动次数，不是最终商品和服务交易额，更不能直接等同于支付收入。

这也是Circle必须转型的原因。如果USDC长期只在加密交易和DeFi杠杆中循环，它的规模和收入就会继续受到加密市场周期影响。只有进入企业财资、跨境结算、商户支付和机构抵押品等场景，Circle才可能获得更稳定的资金沉淀与收费基础。

CPN、Arc和StableFX：已经有牵引，变现尚待证明

Circle并非没有行动。

CPN试图把银行、支付机构和企业连接成稳定币跨境支付网络。截至2026年第二季度末，CPN最近30天交易量年化已经达到147亿美元，环比增长76%；加入网络的金融机构达到175家。这个规模说明CPN已经越过纯粹的概念验证阶段。

Arc的进度也比“沙盒实验”更靠前。它目前运行在私有主网，拥有超过100家机构和生态建设者，Circle计划于2026年9月16日开放公共主网。BlackRock、DTCC、Visa、Mastercard、Standard Chartered、ICE和MoneyGram等机构正在担任验证者或推进集成。Circle公布的Arc验证者与机构集成已经覆盖代币化资产、托管、外汇、回购和稳定币结算。

StableFX则试图解决另一个真实问题：不同法币稳定币之间缺少全天候、可编程的外汇市场。它目前运行在Arc测试环境中，商业规模仍有待主网上线后观察。

所以，问题并不是Circle的转型“还停留在PPT里”。CPN已有交易量，Arc已有机构建设者，StableFX也有清晰的产品定位。真正没有得到证明的是收费能力：

• CPN的147亿美元年化交易量能够产生多少收入？
• Circle按交易额收费、按连接收费，还是通过其他服务收费？
• Arc上的交易和资金沉淀能否带来高毛利平台收入？
• 机构加入验证者名单之后，会不会把真实资产和结算业务迁移上链？
• StableFX能否形成持续的交易深度和兑换费收入？

交易量、合作机构数量和收入是三个不同层次。Circle已经证明机构愿意接触其产品，但还没有用分项财务数据证明这些机构活动能够成为第二增长曲线。

储备趋同之后，真正稀缺的是分销和场景

Circle面临的另一个长期变化，来自全球稳定币监管逐渐趋同。

美国、欧盟、中国香港等主要市场都在推动受监管支付型稳定币采用高质量流动性储备、1:1支持、明确赎回机制和资产隔离。监管标准化并不会让发行稳定币变得容易——牌照、资本、托管、反洗钱和银行接入门槛可能反而更高——但它会压缩发行方依靠储备资产设计进行差异化的空间。

当所有合规发行商都持有相似的现金和短期国债时，竞争就会转向其他地方：

• 谁掌握银行和法币出入金通道；
• 谁进入更多钱包、交易所和支付平台；
• 谁拥有更深的链上流动性；
• 谁能够连接企业财资和商户场景；
• 谁能解决本地监管、身份、外汇和对账问题。

Circle高额的分销成本，正是这种价值链结构的体现。Circle掌握USDC的发行权，但Coinbase、Binance、钱包、交易所和其他渠道掌握终端用户与流量。Circle在年报中明确披露，Coinbase等合作方会根据平台内USDC余额和生态流通情况获得分配；随着储备收益增加，相关分销费用也可能增加。Circle 2025年年报

这并不意味着Circle注定被渠道架空。USDC的品牌、流动性、合规记录、全球链上集成和银行关系本身就是强大的网络效应。Circle还获得了美国国家信托银行最终批准，使其在储备管理和机构托管方面拥有更强的监管基础。

但它意味着，发行权并不自动等于利润分配权。未来稳定币行业最激烈的竞争，可能不是“谁能再发行一枚美元代币”，而是谁能控制稳定币进入银行、企业、钱包和商户的最后一公里。

传统金融既是合作伙伴，也是潜在竞争者

Circle希望把传统金融机构带上链，但这些机构并不只有USDC一个选择。更现实的竞争路径，不一定是银行再发行一枚面向散户的稳定币，而是把原有存款变成可以全天候流转、编程和结算的代币化存款。

这已经不是概念验证，而是正在落地的产品：

• JPMorgan：JPM Coin（JPMD）。 JPMorgan已在Base上向机构客户提供美元存款代币，用于跨境支付、日内流动性、链上抵押品和可编程结算。代币由客户在JPMorgan的美元存款支持，资金仍留在受监管的银行体系内。JPM Coin产品介绍
• Citi：Citi Token Services。 花旗已将其从试点推进到商业服务，通过自有许可链提供7×24小时跨境资金划转。客户继续使用原有花旗账户，不必自行持有代币或管理钱包。Citi商业化进展
• DBS：DBS Token Services。 星展银行把许可型EVM网络与核心支付系统连接，提供Treasury Tokens、条件支付和可编程奖励；蚂蚁国际已经用它进行多币种财资和流动性管理。DBS Token Services

竞争还在向资产端延伸。银行和资管机构正在把货币市场基金、债券及抵押品代币化，使资金与资产可以在同一网络完成交割。Circle通过Arc争夺的，正是这部分机构结算基础设施。

银行的优势非常明确：它们已经掌握企业账户、存款、牌照、信贷关系和本地支付网络。企业可以在不改变开户、合规和会计关系的情况下获得近实时结算，这在机构财资场景中可能比先把资金兑换成USDC更自然。

但银行并不会因此轻易取代Circle。代币化存款通常受限于单家银行或许可网络，跨银行流通、开放性和链上可组合性仍然不足；USDC的优势则是跨平台、跨钱包和跨公链的全球流动性。

因此，双方更可能长期竞合：银行控制客户、法币账户和本地合规，Circle提供开放的美元流动性和链上网络。Circle真正的风险不是被银行完全踢出局，而是机构业务成熟以后，结算留在银行体系内，利润和议价权继续向掌握客户的一方集中。

Circle仍然可能成为赢家

只写风险，会低估Circle已经建立的优势。

首先，USDC拥有全球流动性和广泛集成。银行可以发行自己的代币，却很难在短时间内复制USDC在交易所、钱包、DeFi和跨链环境中的可用性。

其次，Circle已经把监管合规变成产品能力。稳定币行业进入持牌竞争阶段后，十余年的运营记录、储备透明度和机构关系会成为壁垒，而不只是成本。

再次，Circle正在努力减少对外部分销的依赖。Q2平台内USDC余额同比增长106%至124亿美元，平台内USDC的日均占比达到19.5%。如果更多USDC直接停留在Circle的产品和机构接口中，公司就有机会保留更多储备经济收益，并向客户销售额外服务。

最后，基础设施业务的价值不需要在收入规模上完全追平储备收益。如果CPN、Arc和StableFX具有更高毛利，即使它们只占总收入的一小部分，也可能显著改善利润结构和估值质量。

Circle并非没有胜算。它真正需要证明的是，自己不仅能够把美元带上链，还能对链上的资金流动持续收费。

接下来应该跟踪什么

判断Circle转型是否成功，合作机构名单和链上总交易量都不够。更有价值的是下面六个指标：

1. 其他收入绝对额。 目前仍在单季3300万至4200万美元区间波动。如果连续两个季度明显突破6000万美元，可以视为第二曲线开始形成的观察信号，但这不是公司指引。
2. 其他收入的构成。 Circle是否开始分别披露支付、网络、订阅、FX或Arc相关收入，比单一总额更重要。
3. CPN的收费率和毛利。 交易量增长必须能够转化为收入，而不只是免费或低价换取网络扩张。
4. Arc公共主网上线后的真实资金沉淀。 重点不是交易笔数，而是USDC余额、第三方资产、活跃机构和非Circle应用产生的持续活动。
5. 平均USDC流通量与储备收益率的相对变化。 只有流通量增速持续高于收益率下降速度，储备收益才能保持增长。
6. RLDC利润率。 它能够直接反映Circle在渠道分成之后保留了多少经济价值，比单看总收入更接近商业模式质量。

Artemis的Payments标签可以作为补充指标，但不能单独作为Circle现实支付业务的成绩单。还需要结合CPN结算量、支付地址数量、交易金额分布、商户和企业客户留存，以及链下托管系统中的活动。

产品已经转型，收入结构还没有

Circle最大的风险，不是没有看到未来，也不是产品路线错误。

它真正面对的是一场增长接力。过去，USDC流通量增长足以覆盖储备收益率下降；现在，流通量增速开始成为关键变量，产品和基础设施投入却不能停止。如果未来USDC增速继续放缓，而Arc、CPN和StableFX仍无法贡献规模化收入，Circle的估值叙事就会先于业务基本面承受压力。

但这场比赛远未结束。Circle已经拥有USDC的全球流动性、监管能力和越来越完整的产品栈。CPN开始形成支付网络，Arc即将进入公共主网，传统金融机构也不再只是旁观。

最终决定Circle价值的，不是它管理了多少美债，也不是Arc上有多少验证者，而是它能否从每一笔支付、兑换、结算和资产流动中持续获得收入。

产品路线已经转型，收入结构还没有。Circle最大的风险，是新的收费模式赶不上旧增长引擎减速；它最大的机会，则是把USDC已经拥有的流动性，变成一张真正能够收费的全球金融网络。

本文财务数据主要依据Circle 2026年第一、第二季度公开财报；链上用途数据依据Artemis稳定币数据，截止2026年8月16日并已过滤刷量。链上地址标签存在覆盖不完整、托管平台内部活动不可见及转账额重复计算资金周转等限制。本文用于商业模式研究，不构成投资建议。